赢康私募邱士平：雪球策略易懂难精 产品敲入对市场影响有限

　　嘉宾介绍：邱士平，金融从业十五年，是国内较早一批从事高频交易团队合伙人，历任多家私募机构经理，具有丰富的投资交易理论与实战经验，擅长从事物的本质与规律出发，系统性构建了对市场、企业、人性等多维度底层认知哲学方法论，对衍生品工具的拆解组合具有极强的理解与创新力

　　近期雪球策略成为市场热点，具体策略如何理解？雪球产品如何定义？收益来源又是什么？产品敲入如何影响权益市场？对此，赢康私募邱士平跟大家分享精彩观点。

　　邱士平表示，雪球产品绝对不是保本保收益固收产品，而是一个存在敲入不敲出的中高风险产品，购买产品需要经过投资者资格认证。公司多年的雪球投资实践来看，雪球策略是一个易懂难精的策略，

　　其表示，关于雪球产品的收益来源，两个最核心的收益来源，第一个是波动率，第二个是基差。这段时间雪球被妖魔化了，甚至有人说现在股市下跌是因为雪球对市场的敲入，实际上雪球对现货的影响，第一它是非常间接的，第二它甚至对股指期货本身的影响比例比较小，近期国内市场下跌并非雪球产品的原因。

　　邱士平：首先要澄清一下雪球不是什么，因为国内有个叫雪球社区，此雪球非彼雪球。回到雪球是什么？从雪球产品本身来讲，它是一个奇异期权，它是一个场外期权的应用，实质相当于是一个卖出带障碍条件的看跌期权。国外比较流行的一些雪球结构，比如有凤凰雪球，彩虹雪球，国内比如像2023年发的一些早利雪球等等。

　　邱士平：数据方面，我们根据一些中证报场外衍生品的数据，以及业内券商的数据规模，估计目前国内雪球的存量规模在2800多亿，其中中证500大概有1600多亿，中证1000大概有1200多亿。

　　邱士平：雪球产品绝对不是保本保收益固收产品，实际上它是一个存在敲入不敲出的一个中高风险产品，而且购买这方面的产品还需要一个经过投资者资格认证。

　　在我们公司多年的一个雪球投资的实践来看，雪球策略是一个易懂难精的策略，它有点像围棋，小学生也在玩，大学生也可以玩，成年人也可以玩，游戏的规则非常简单，判定输赢也非常简单。雪球在很多人看来很简单，但它是场外期权的一个应用，大家千万不要小看它。

　　提问：雪球产品在什么情况之下可以赚钱，什么情况之下又是亏钱的？风险点怎么看待？

　　邱士平：我们以一个具体的雪球合约为例，比如我们挂钩中证1000，两年期，敲入敲出线%，券商会把这个结构会计算出一个票息，比如年化15%，这就是一个完整的雪球的合约了。

　　在这种情况下分三个情景，第一个情景，你持有期间在观察日的时候发生大于等于你的敲出价，原先的103，它就发生了赚钱。

　　第二种情况就是占有持有期间，如果中间发生过敲入，但是在到期之前又在发生了敲出好这种情况也是可以赚钱的。

　　第三种，从你入手雪球之后，它的挂钩标的一直在敲入价跟敲出价之间震荡波动，从来没有敲入过，也从来没有敲出过。好，自然到期我们依然是可以拿到其中的收益率。收益率怎么计算？它是一个年化的概念，比如在您持有雪球期间在第六个月发生了敲出相当于年化15%×6÷12，同理如果在第十五个月敲出依然是这个道理。

　　在什么情况下会亏损呢？我刚才的问题说它是存在叫做敲入不敲出的尾部风险，那就是在第四种情况，就是说当我们在持有雪球期间，它在某一个交易日跌破敲入价80，如果您在合约结束那一天依然没有敲出这个时候您的亏损就会产生。

　　亏损怎么计算？相当于是您的一个期初价跟期末价的一个指数跌幅的差值。当然这里面像今年前几天传的沸沸扬扬的说，某总雪球爆仓。如果在没有保证金的情况下，它就相当于是一个指数跌幅，因为杠杆这个东西我们把它称为叫做盈亏同源。

　　邱士平：从我们刚才几种不同的雪球赚钱跟亏钱场景来看，从策略本身来看，它是内含了一个叫做我们对挂钩标的看不大跌，有温和震荡的一个前提下，我们去做雪球策略是非常合适的。

　　因为雪球产品它是一个对挂钩标的观点表达的应用。优势比较多，我这边重点说几个，第一个，我把这种产品叫做有条件下的或有确定性，因为它的票息是事先基于条件确定出来的。

　　第二个这类产品是一个波动率资产，它是可以通过波动生息，我们把它叫做可以穿越传统资产，看天吃饭的局限性的产品。

　　比如我们去买一个股票的现货，在我们的中国的A股情况大多数情况下是需要通过做多，它需要上涨去赚钱。比如我们在期货市场，您可以既可以通过上涨赚钱，也可以通过下跌赚钱。但是雪球为什么把它定义成叫做可以穿越传统资产看天吃饭的局限性呢？就是因为它不仅可以上涨赚钱，也可以下跌赚钱，甚至它可以通过波动率的生息去赚钱，所以这是它很重要的一个特征以及它的优势。

　　当然这里既然说了优势，我们就要提一下它的劣势，它的一个最显著的劣势，因为它是一个场外期权的合约，所以作为合约而讲，比如我们是一个两年期的合约，假如您在下投这笔雪球产品之后，如果它在期间没有发生提前敲出，那意味着你这笔钱有可能你的持有时间就是两年，它不像别的策略，可以我今天不高兴了我就想出来，所以它在流动性方面可能会有一定的影响。

　　邱士平：关于雪球产品的收益来源，我这边讲两个最核心的收益来源，第一个是波动率，第二个是基差。这两个是雪球的核心收益来源。如果是跟其他大类资产相比，因为这里面涉及到不同品类的资产比较，所以我这边可能就提一个它跟别的资产非常大的一个区别，我把它叫做透明性。

　　怎么去理解它的策略的一个透明性，来源于两个维度，第一个叫做收益的维度，我们把它称为收益前置，就刚才如果表述的就一个合约，它是挂钩标的，期限，保证金比例，票息，它的收益率是在各条件下提前确定的。

　　比如中证1000发生了敲出的条件，我们就赚钱了，赚了多少钱，就是年化收益，它是一个提前确定的事情，这是一个前置。

　　第二个叫做亏损特征也是前置明确的。就好比如果你买了这个东西，它发生了它的亏损情景，亏损特征你是事先就知道的，它是个非常清晰的计算公式，绝不像大家说的，它里面有一些包着让你不知晓的一些隐含的东西在里面，而是完全公开的。

　　邱士平：说到对赌这个问题，这个问题在业内很多投资者是比较交流非常多，在我们看来完全不是。为什么？我们说一个很简单的道理，第一个，所谓的对赌，要么就是我赢你输，要么就是你赢我输，这叫对赌。但是对于雪球产品它有4个状态，它可以同时在不同的行情发生赚亏。

　　作为投资者跟交易台，它是有4种状态，（赚赚，赚亏，亏赚，亏亏），如果说这边展开，就是不同情景下，它会对应不同情景的一个赚跟亏，所以完全不像投资者这边说的所谓的对赌情况。

　　邱士平：这段时间雪球也被妖魔化了，甚至有人说现在股市下跌是因为雪球对市场的敲入，这里，可以通过两个维度去看。

　　第一个我们说过国内的雪球的规模体量不大。第二个就涉及到叫做交易台的对冲机制。交易台的对冲不直接涉及到现货，他是去买入对应宽基标的的股指期货去做的对冲。当临近发生敲入的时。